이승우 유진투자증권 리서치센터장. 이상윤.



"솔직히 말하면 최근 메모리 가격 상승세가 과하다고 생각한다. 그런데도 연일 가격이 더 뛰고 있지 않나. 삼성전자가 지난해 4분기 영업이익을 20조737억 원으로 발표했는데, 지금 같은 메모리 가격 상승세가 꺾이지 않는다면 연내에 분기 영업이익 40조~50조 원을 달성할 수도 있을 것 같다. 사실 요즘 반도체 상황이 당혹스러울 정도로 좋아서 전문가들도 정확한 전망을 내놓기 힘든 상황이다."

이승우 유 바다이야기게임 진투자증권 리서치센터장이 최근 반도체 슈퍼사이클을 평가하며 한 말이다. 반도체는 생산 유연성이 낮다. 정해진 물량만 시장에 나오고, 공급이 막히면 가격이 치솟는다. 삼성전자가 지금 바로 그 흐름을 탔다. 이 센터장은 올해 글로벌 주요 기업의 예상 영업이익을 비교하면 삼성전자가 엔비디아, 아람코(사우디아라비아 국영 석유회사), 구글, 마이크로소프트, 애플 뒤 바다이야기게임장 를 이어 6위를 기록할 가능성이 크다고 전망했다. 삼성전자가 10위권에 안착하면 2018년 4위를 기록한 후 6년 만에 톱10 진입이다. 이 센터장과 인터뷰는 1월 27일과 29일 두 차례에 걸쳐 진행됐다. 

DXI 지수 4개월 만에 9만→60만6개월 전만 해도 메모리 가격 급등을 예상한 사람이 많지 않았다. 현 메모 사이다쿨 리 사이클은 어느 국면에 와 있나.

"지난해 9월 이후 메모리 가격이 심상치 않은 수준으로 급등했다. 그때 나는 반도체 시장이 3년 연속 두 자릿수 성장을 기록할 것이라고 내다봤다. 놀라운 점은 이후에도 상승이 지속되는 데다, 그 속도가 점점 빨라지고 있다는 것이다. 이런 상승세는 1차 반도체 슈퍼사이클의 정점이던 19 릴게임5만 95년 이후 나타난 적이 없다.
일단 지난해 9월에 무슨 일이 있었는지 정리할 필요가 있다. 첫 번째는 미국 금리인하다. 두 번째는 오픈AI가 상식 밖의 투자 계획을 발표한 것이다. 이 두 사건이 겹쳤다. 과거에도 경기침체가 아닌 상황에서 미국 연방준비제도가 금리를 인하했을 때 버블이 형성된 사례가 있었다. 그래서 당황스러울 정도로 강한 릴게임신천지 상승세가 나타난 것이다.
지금 가장 큰 문제는 수요와 공급의 불일치다. 반도체 공장은 원래 365일 24시간 풀가동한다. 이미 최대치로 돌리고 있으니 당장 공급 부족을 해결하지 못하는 게 당연하다. 신규 공장을 지을 때까지 시간이 필요하다. 업계에서는 2027년 말은 돼야 물량 수급이 정상화될 것으로 본다.
다만 너무 오른 가격이 수요에 영향을 미칠 가능성은 있다. 반도체 현물 시장에서 가격이 오르는 이유 가운데 하나는 캐나다 킹스턴 같은 큰손이 물량을 잠그기 때문이다. 물량 부족이 심화하면 PC(개인용 컴퓨터)와 스마트폰 가격이 많이 올라 수요가 줄어들 수 있다."

3년간 SK하이닉스 주가 768% 상승빅테크 관계자들이 반도체를 사가려고 삼성전자와 SK하이닉스에서 대기하고 있다는 보도가 잇따른다. 공급 부족이 어느 정도 수준인 것인가.

"반도체 가격 지표를 보면 상황이 보인다. 주요 D램 칩 생산량과 현물 가격을 가중 평균해 만든 'DXI 지수'라는 게 있다. 메모리 업황의 선행 지표다. 최근 6년간 2만~4만에서 움직였고, 장기 평균은 3만 수준이었다. 이 지수가 2024년부터 오르기 시작하더니 현재는 60만을 바라보고 있다(그래프 참조). 일부 제품 가격은 1년 만에 13배 올랐다. 




1995년 D램 가격이 급등했을 때를 돌아보면 사무실 PC에서 D램을 뜯어 몰래 내다 파는 절도 사건이 빈번하게 벌어졌다. 당시 기사를 찾아보면 'D램 도둑' 얘기가 제법 나온다. 다시 그런 상황이 재현될 가능성이 있다. 예전엔 D램 모듈 하나가 3만~4만 원이었지만, 지금은 50만 원 수준이고 80만 원까지 갈 수 있다는 얘기도 나온다. 우리도 사무실에 남아도는 PC를 잘 관리해야 한다고 우스갯소리로 얘기한다."

한동안 SK하이닉스가 랠리를 주도했는데, 지난해 말부터 삼성전자에 대한 시장 기대가 더 커진 듯하다.  
"최근 3년간 주가 상승률을 보면 삼성전자가 117%, SK하이닉스가 768%였다. SK하이닉스는 이미 많이 오른 상태인 걸 알 수 있다. 그래서 이 둘을 비교하면 나도 삼성전자 쪽을 좀 더 긍정적으로 본다. 
지난해 상반기까지만 해도 여의도 젊은 펀드매니저 사이에서 삼성전자를 선호하는 분위기는 거의 없었다. 고대역폭메모리(HBM) 분야에서 삼성전자가 고전하는 동안 SK하이닉스가 사실상 독점하며 이익을 냈다. 그런데 삼성전자의 HBM 생산 역량이 개선됐고, 범용 D램 가격이 HBM보다 더 많이 오르면서 삼성전자 주가 흐름이 달라졌다.
과거 삼성전자는 프리미엄 라인으로 돈을 벌었다. 지금은 구조가 바뀌었다. 프리미엄은 SK하이닉스가 담당하고, 삼성전자는 기존 라인에서 이익을 낸다. 과거 기준으로 보면 삼성전자 이익이 SK하이닉스의 2배 이상은 돼야 한다. 올해 SK하이닉스 영업이익이 최소 120조 원 이상 나올 것으로 예상되는데, 예전 삼성전자라면 300조 원 이상 영업이익을 거둬야 하지만, 쉽지 않아 보인다."
삼성전자 반도체(DS) 부문 전체를 놓고 보면 영업이익 개선 기대가 큰 반면, 파운드리 사업부는 아직 적자를 벗어나지 못하고 있다. 왜 그런가.
"아직은 개선할 부분이 많다고 본다. 삼성전자가 테슬라와 2030년까지 165억 달러(약 23조
5000억 원) 계약을 맺었다고 하지만, 6년간 165억 달러면 연간 약 30억 달러(약 4조2700억 원) 수준이다. 미국에 공장을 짓는 데 200억~300억 달러가 드는 점을 감안하면 적자 구조인 셈이다. 파운드리 사업부가 실적을 개선하려면 계약 규모가 지금보다 5~10배는 커져야 한다. 
다만 가능성은 있다고 본다. 테슬라와의 협업이 궤도에 올라 로봇이나 AI6 칩(테슬라가 개발한 차세대 고성능 인공지능(AI) 칩)까지 확장되는 그림이 나오면 파운드리가 제대로 돌아간다고 얘기할 수 있을 것이다."
삼성전자와 SK하이닉스의 지난해 4분기 콘퍼런스 콜이 1월 29일 1시간 차이로 열렸다. 어떻게 봤나.
"두 기업이 같은 날 콘퍼런스 콜을 연 것은 처음이다. 보통은 삼성전자가 날짜를 정하면 다른 회사가 피해 갔다. 게다가 이번엔 SK하이닉스 콘퍼런스 콜이 3분가량 길어지면서 삼성전자가 그만큼 기다리기도 했다. SK하이닉스가 이제는 '세계 1등 반도체 회사'라는 자부심을 갖고 있다는 분위기로 읽힌다. 다만 두 회사 모두 이 메모리 사이클이 언제까지 갈지 확신하지 못할 것이다.
추가로 확인해야 할 지점도 있다. 올해 양사 모두 투자를 크게 늘려야 하는 상황인데, SK하이닉스의 2025년 설비투자(CAPEX·자본적 지출) 규모는 약 27조 원으로 알려져 있다. 그런데 콘퍼런스 콜에서는 매출 30% 수준까지 투자가 가능하다고 언급했다. 여기서 기준이 지난해 매출액인 97조 원인지, 올해 예상 매출액인 180조 원인지는 짚어봐야 한다.
투자 규모가 커지면 올해는 괜찮더라도 내후년에는 부담으로 작용할 수 있다. 반대로 투자 확대 기조와 정부의 코스닥 3000 목표가 맞물리면서 올해 상대적으로 주가가 덜 오른 소부장(소재·부품·장비) 기업들이 수혜를 볼 가능성도 있다."

‘24만 전자'면 시가총액 1700조국내외 증권사들이 양사 목표주가를 연이어 상향하고 있다. 최근 '24만 전자, 112만 닉스' 전망을 내놓은 곳도 있다.

"허무맹랑한 얘기는 아니다. '24만 전자'면 시가총액이 약 1700조 원, 달러로는 1조 달러 수준이다. TSMC 시가총액이 1조6000억 달러다. 현 흐름만 보면 삼성이 더 많은 돈을 벌 가능성이 크다. 상대적으로 과도한 수준은 아니다. 우리 증권사는 삼성전자 목표주가를 17만 원, SK하이닉스를 99만 원으로 제시했다."
최근 이차전지 부문에선 공급 과잉으로 계약을 취소한 사례도 있었다. 반도체도 유사한 위험이 있을까. 
"과거 사례를 보자. 1840년대 영국 철도 버블이 있었다. 철도가 세상을 바꿀 기술이었고 실제로 바꿨지만, 레버리지를 과도하게 쓴 투자자들은 금리가 조금만 올라도 무너졌다. 1920년대 미국 전기 버블도 마찬가지다. 전기는 범용 기술이었고 성공했지만, 금융이 앞서가며 주가가 붕괴됐다.
AI도 같다. AI는 버블이 아니다. 세상을 바꿀 기술이다. 다만 금융이 앞서갈 수 있다. DXI 지수가 2만~4만에서 60만까지 오른 건 과속한 느낌이 있다. 인플레이션과 금리를 잘 봐야 한다. 올해 상반기에는 뚜렷한 리스크가 보이지 않지만, 금리를 다시 올려야 하는 상황이 오면 가장 큰 위험 요인이 될 수 있다." 

윤채원 기자 ycw@donga.com





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